[ad_1]
مارين بولهاوس وجاكري كوساكول ونيل شيناي خبراء اقتصاديون في صندوق النقد الدولي. كل الآراء الواردة هنا هي آراؤهم الشخصية ولا تمثل آراء صندوق النقد الدولي أو مجلسه التنفيذي أو إدارته.
لقد شرعت البنوك المركزية في دورات رفع أسعار الفائدة الأكثر عدوانية وتزامنا منذ عقود. وفي الوقت نفسه، تواصل العجز المالي والديون في الاقتصادات المتقدمة الارتفاع.
وقد دفع هذا العديد من المراقبين إلى ملاحظة التوترات المحتملة بين السياسات النقدية والمالية: إن الجمع بين السياسة النقدية المتشددة والعجز الكبير يضر بالاستدامة المالية، في حين أن السياسة المالية المتساهلة يمكن أن تغذي الضغوط التضخمية، مما يؤدي إلى تعقيد السياسة النقدية.
ولكي نفهم التوترات المالية النقدية بشكل أفضل، قدمنا مؤخرا مفهوم “النجم المالي R”. لا لا، يرجى العودة! نحن نعلم أن هناك بعض التعب من R*، ولكننا سنحاول شرح لماذا يعد هذا البديل مفهوما مفيدا.
لدي شعور سيء بشأن هذا
باختصار، يمثل معدل R المالي معدل الفائدة الحقيقي الذي يعمل على استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في أي بلد بالنظر إلى مسار عجزه عندما ينمو الناتج بأقصى إمكاناته ويبلغ التضخم المستوى المستهدف.
عندما يكون معدل الفائدة على الدين الحكومي أعلى من متوسط سعر الفائدة على الدين الحكومي، يصبح هناك مجال للسياسة المالية لتحمل عجز أكبر. وعندما ينخفض المعدل، يتقلص هذا المجال.
إن معدل الفائدة المالي يشبه مفهوم معدل الفائدة في السياسة النقدية (ونظيره المالي ــ ما يسمى “التهديد الشبح”). وفي حين يوجه معدل الفائدة النقدي سياسات أسعار الفائدة التي تنتهجها البنوك المركزية لتحقيق أهداف التضخم، فإن معدل الفائدة المالي يمكن أن يوجه السياسة المالية لضمان استدامة الدين.
ومن خلال ترسيخ تحليلنا على أسعار الفائدة الحقيقية التي تؤثر على كل من السياسات المالية والنقدية، يصبح من الممكن تحليل العلاقة بينهما من الناحية النظرية والتجريبية.
ولنسمي الفرق بين النجم النقدي والنجم المالي “الفجوة المالية النقدية”، التي تقيس التوترات بين السياسات المالية والنقدية.
إن الفجوة المالية النقدية يمكن أن تستنتج استناداً إلى إعداد اقتصادي كلي قياسي باستخدام منحنيات IS وPhillips وقانون حركة تراكم الديون. وبالنسبة لعشاق الرياضيات، فإن الفجوة المالية النقدية يتم التعبير عنها على النحو التالي، حيث ترتبط الفجوة الإيجابية بارتفاع الديون (الفترة الأولى)، والتضخم فوق المستوى المستهدف (الفترة الثانية)، والتعزيز المالي (الفترة الثالثة)، والضغط في أقساط الأجل (الفترة الرابعة).
تتوفر اشتقاقات أكثر تفصيلاً في ورقتنا.
عندما يكون معدل التضخم النقدي ومعدل التضخم المالي متساويين، يمكن لصناع السياسات الحفاظ على التضخم عند المستوى المستهدف واستقرار الدين في نفس الوقت. ولكن عندما يتحرك معدل التضخم النقدي فوق معدل التضخم المالي، تنشأ مقايضات سياسية صعبة.
وبناء على المعادلة أعلاه، فإذا حدد البنك المركزي سعر الفائدة بما يتناسب مع معدل R-star النقدي، فقد تصبح ديناميكيات الدين العام متفجرة دون خفض العجز. أو قد يبقي البنك المركزي أسعار الفائدة أقل من معدل R-star النقدي “لاستيعاب” الإنفاق بالعجز. وهذا من شأنه أن يقلل من تراكم الديون ولكنه يجعل من الصعب تحقيق الاستقرار في الأسعار والاستقرار المالي.
وفي مواجهة هذه المقايضات، قد يميل صناع السياسات إلى اللجوء إلى القمع المالي، مما يجبر المدخرين المحليين والمؤسسات المالية على امتصاص الديون الحكومية.
اضطراب كبير في القوة
توثق ورقتنا البحثية الكاملة تطور التوترات المالية والنقدية على مدار التاريخ الحديث، استناداً إلى 140 عاماً من البيانات من مجموعة من الاقتصادات المتقدمة.
وكما قد تتوقعون، بلغت التوترات المالية النقدية ذروتها أثناء الحرب العالمية الثانية. وبعد أن بلغت أدنى مستوياتها التاريخية في سبعينيات القرن العشرين، ظلت الفجوة منخفضة وثابتة نسبيا من أوائل الثمانينيات وحتى منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، ويرجع هذا في المقام الأول إلى تراجع معدل التضخم النقدي بعد فترة فولكر في أوائل الثمانينيات.
لقد ظلت الفجوة المالية والنقدية تتزايد منذ منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، وبحلول نهاية عام 2022، بلغت التوترات المالية والنقدية أعلى مستوياتها منذ الخمسينيات.
إذن، ماذا يحدث عندما تكون التوترات المالية والنقدية مرتفعة؟
من الناحية التاريخية، فإن الفجوات المالية النقدية الأكبر تتبعها مستويات مرتفعة من الديون، ومعدلات تضخم أعلى، وأسعار صرف أضعف (إخلاء مسؤولية قياسي: تساعد تجاربنا في تحديد الارتباطات ذات الدلالة الإحصائية، ولكن من الواضح أنه ينبغي القيام بمزيد من العمل لإخبار قصة سببية أكثر شمولاً).
وترتبط الفجوات الأكبر أيضاً بما يسمى تصفية الدين الحكومي، وهو استخدام أسعار الفائدة الحقيقية المنخفضة والتضخم المفاجئ لخفض القيمة الحقيقية للدين. ومن غير المستغرب إذن أن تسبق الفجوات المالية النقدية الأكبر انخفاض العائدات الحقيقية على السندات والنقد، مع ارتفاع مخاطر الديون المستقبلية، والتضخم، والعملة، والإسكان، والأزمات المالية.
هذه ليست المقايضات التي تبحث عنها…
فما الذي يمكننا فعله إزاء التوترات المتزايدة بين السياسات المالية والنقدية لتجنب هذه النتائج السلبية؟
إن الحكومات تتحمل دوراً رئيسياً في هذا السياق. وإذا افترضنا أن البنوك المركزية المستقلة قادرة (ويجب عليها!) على الاستمرار في الوفاء بالتزاماتها المتعلقة بالتضخم، فإن خفض العجز بالطريقة التقليدية من شأنه أن يرفع من معدل التضخم المالي ويقلل من التوترات المالية النقدية بمرور الوقت. وعلى نحو مماثل، من الممكن أن تؤدي الإصلاحات المعززة للنمو إلى زيادة النمو المحتمل ورفع معدل التضخم المالي، وهو ما من شأنه أيضاً أن يقلل من التوترات.
ولكن تنفيذ تدابير ضبط الأوضاع المالية والإصلاحات البنيوية قد يكون صعباً. ذلك أن الناخبين لا يرغبون في فرض ضرائب أعلى وخفض الإنفاق الحكومي. وهم غالباً ما يكرهون قبول الآلام قصيرة الأجل في مقابل مكاسب طويلة الأجل. وفي غياب أزمة مالية، من الصعب أن نتوقع من الحكومات أن تعطي الأولوية لتدابير ضبط الأوضاع المالية في ظل الاحتياجات الكبيرة للإنفاق.
ولعل معدل الفائدة على السندات النقدية سوف يستأنف تراجعه الطويل، الأمر الذي من شأنه أن يخفف من حدة التوترات في غياب أي تعديلات جوهرية في السياسة المالية. ولكن كما زعم لاري سامرز وآخرون، فإن المسار المستقبلي لمعدل الفائدة على السندات النقدية غير مؤكد إلى حد كبير. وعلى هذا فإن صناع السياسات ربما لا ينبغي لهم أن يراهنوا على عودة أسعار الفائدة المنخفضة لفترة طويلة.
قد يستسلم الساسة لإغراء الانخراط في أشكال مختلفة من القمع المالي لتصفية مخزونات الديون الضخمة، أو الضغط على البنوك المركزية لحملها على التخلي عن أهداف التضخم واستيعاب الإنفاق الإضافي. ولكن هذا من شأنه أن يخلف عواقب وخيمة على المدخرين واستقلال البنوك المركزية.
قبل أن يختار صناع السياسات العيش في ظل توترات مالية ونقدية أعلى، يتعين عليهم أن يتذكروا الدروس المستفادة من التاريخ وتداعياتها على الحاضر. والأمر يتطلب قدراً من الحكمة والتواضع في صنع السياسات.
في بعض الحالات ــ كما في المراحل المبكرة من الجائحة ــ من الأهمية بمكان أن تعمل السياسة النقدية والمالية في انسجام لدعم الأسر والشركات. ولكن عندما تنفتح فجوة بين سعر الفائدة الحقيقي المتوافق مع استقرار الأسعار وسعر الفائدة الحقيقي الذي يعمل على استقرار نسبة الدين العام، فلابد أن يحدث شيء ما. والآن عادت سلسلة أفلام حرب النجوم.
[ad_2]
المصدر